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16 dicembre 2016

I fondi Etf e il paradosso della scimmietta

I fondi Etf sono i nuovi dominatori del mercato. Consentono di investire senza bisogno degli esperti. Sono più trasparenti ma incapaci di distinguere le imprese migliori

L'alieno Gentile*

Dal numero di pagina99 in edicola il 17 dicembre 2016

La creazione del primo fondo comune d’investimento è attribuita a un mercante olandese, dopo la crisi finanziaria del 1773. L’obiettivo era fornire agli investitori che avevano piccole quantità di capitale la possibilità di mettere in comune i loro averi per accedere a nuove opportunità di investimento, diminuendo il rischio attraverso la diversificazione. Ugualmente, dopo un’altra crisi, quella del 1987, nacque l’idea di raggruppare diverse azioni in un paniere, che poi venne quotato in Borsa e negoziato come una singola azione: nascono così gli Etf, Exchange Traded Fund, fondi che replicano passivamente gli indici finanziari a cui si riferiscono. Si tratta di strumenti d’investimento pieni di virtù, perché uniscono le migliori caratteristiche di un fondo e di una azione: sono trasparenti, esenti da costi di entrata e uscita, e hanno commissioni totali estremamente ridotte; sono inoltre strumenti molto efficaci e costituiscono un antidoto ai conflitti di interesse.

Tuttavia il loro successo rischia di sopprimere una delle più importanti funzioni del mercato: la sua capacità di premiare. Diceva Antonio Gramsci che «l’indifferenza opera potentemente nella storia. Opera passivamente, ma opera». Gli Etf – similmente – hanno lo scopo di replicare con indifferenza un indice, sono detti perciò “strumenti passivi”, ma iniziano a operare prepotentemente anche loro. Passivamente, ma operano. La loro mole sul mercato sta diventando motivo di attenzione – parliamo di un valore complessivo che supera i tremila miliardi di dollari – ma anche di riflessione per le implicazioni che comporta. Un fondo passivo dovrebbe replicare l’andamento di un indice, senza il contributo di alcun gestore che prenda delle decisioni. L’Etf che replica la borsa di Milano, ad esempio, ha la stessa composizione dell’indice Ftse Mib, non c’è alcun team di gestione che effettua alcuna valutazione sull’opportunità di comprare più titoli delle Assicurazioni Generali e meno azioni Tenaris, o viceversa.

L’approccio passivo si rivela spesso premiante: un team di gestione raramente riesce a fare scelte vincenti con continuità, mentre i costi di gestione sono ricorrenti. L’andamento dei mercati è imprevedibile, tanto che l’economista Burton Malkiel sentenziò: «Una scimmia bendata che lancia freccette alle pagine di finanza di un quotidiano potrebbe scegliere un portafoglio di azioni che va bene quanto un portafoglio attentamente scelto dagli esperti». L’esperimento fu poi effettivamente realizzato con delle scimmie, e queste hanno addirittura ottenuto risultati migliori degli esperti. Sul mercato sono ormai disponibili le più svariate forme di Etf, con cui replicare praticamente qualunque settore finanziario, gli indici di Borsa, ma anche i prezzi delle materie prime o i rapporti di cambio fra monete. Poter passare liberamente e con facilità da un settore all’altro è senza dubbio un plusvalore per gli investitori, tuttavia la facilità con cui si può cambiare il profilo dei propri investimenti comporta anche una maggior volatilità dei mercati, che diventano soggetti a continue variazioni dovute ai flussi di capitale che entrano ed escono dagli Etf.

La trasformazione degli Etf da strumenti di nicchia a colossi del mercato crea delle distorsioni: lo strumento passivo dovrebbe essere per natura subalterno all’indice che riproduce, ma quando la sua dimensione è tale da determinare, con i flussi di capitale, l’andamento dell’indice stesso, allora viene da chiedersi chi sia subalterno tra i due. Ma la questione non finisce qui: il contesto in cui ci ritroviamo (con tassi prossimi allo zero in buona parte delle economie sviluppate, inflazione ridotta ai decimali e proiezioni di crescita economica globale sempre più anemiche) non consente più di ragionare con la logica dei “cassettisti”: nessuna forza silenziosa farà rivalutare spontaneamente gli investimenti. Occorre fare continuamente scelte, saltare in groppa al “cavallo giusto”, mantenere insomma un approccio attivo. Per esempio, al netto della recente ripartenza della Borsa americana dopo la vittoria di Donald Trump, il listino statunitense più ampio, lo S&P500, è rimasto sostanzialmente invariato per oltre un anno.

Nello stesso periodo tra le 500 azioni comprese nell’indice, un centinaio sono cresciute di almeno il 20% e un centinaio hanno perso almeno il 20%. Sembrerebbe un contesto ideale per un gestore attivo: ampie possibilità di prendere titoli che hanno fatto molto meglio dell’indice e altrettanto ampie di scegliere di evitare titoli che hanno abbassato la media. Pochissimi fondi attivi hanno però performato meglio dell’indice, lasciando le soddisfazioni migliori a chi ha saputo cambiare non tanto i singoli titoli, ma i settori in cui investire, e gli Etf si prestano benissimo a questo, al punto che moltissimi gestori attivi li usano per costruire i loro portafogli discrezionali. Le libertà offerte all’investitore dagli Etf permettono di posizionarsi sui singoli temi di investimento con tempestività, a basso costo, senza complicazioni amministrative e al contempo diversificando.

Queste facilitazioni inducono però il mercato a omologare i comportamenti: la vittoria di Trump negli Usa è stata accompagnata da grandi flussi di capitali verso il comparto infrastrutture, ad esempio. Capitale che gli Etf “passivamente” hanno distribuito su tutte le azioni del settore, senza discriminare tra quelle ritenute migliori. Man mano che gli Etf diventano protagonisti soppiantando i fondi attivi tradizionali, la capacità del mercato di premiare o punire si atrofizza: chi potrà valorizzare la prossima azienda fondata su un’idea dirompente se il capitale diretto al suo settore sarà distribuito “passivamente” su tutti i titoli dell’indice di riferimento?

Come potremo mai avere una nuova Apple, tanto per fare un esempio, se gli investimenti nel settore tecnologico non avranno alcun gestore che “scopre” un futuro protagonista e lo valorizza aiutandolo a raggiungere il successo che merita? In conclusione potremmo dire che sebbene la scelta di usare gli Etf sia individualmente vantaggiosa, il loro utilizzo di massa rischia di alterarne la loro natura e persino di mettere in pericolo il funzionamento del mercato dei capitali. Per contrastare questi rischi sarebbe utile, oltre a dare più visibilità ai gestori di valore, rivitalizzare la competitività dei fondi a gestione attiva, che oggi sono molto più cari (mediamente 5 volte tanto) rispetto a un Etf, in gran parte a causa delle commissioni di distribuzione retrocesse alle banche che li collocano ai clienti.

[Foto in apertura di Spencer Platt / Getty Images]

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