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17 novembre 2016

Bond europei rossi e blu per salvare l’Unione

Bruxelles potrebbe farsi garante del passivo degli Stati solo fino a una certa soglia. Per incentivare politiche fiscali più efficaci. Secondo il modello red-blue

L'alieno Gentile*

Dal numero di pagina99 in edicola il 12 novembre 2016

«La strada da percorrere è lunga, un lungo solco da arare», scriveva John Lennon in una canzone composta nel 1980, Beautiful Boy, una delle ultime. Ascoltandola mi domando quanta strada abbiamo davanti prima di riuscire a costruire un progetto fiscale europeo che ci aiuti a uscire dalla crisi. Perché fino a oggi quel progetto ci ha condotto su un sentiero pieno di buche. Intendiamoci, la disciplina di mercato è essenziale per vincolare i governi a politiche sane, e tuttavia la disciplina di mercato in questi anni ha distrutto asset sicuri, invece che crearne: all’inizio della crisi dell’area euro c’erano otto Paesi che vantavano un rating AAA, oggi soltanto in tre godono di questo status.

Perché accade ciò e come ovviare al problema sono due questioni distinte. Ciò che caratterizza gli asset sicuri e li distingue da quelli rischiosi è il loro comportamento nei momenti in cui gli investitori sono avversi al rischio. Lo scoppio della crisi finanziaria, prima, e di quella dei debiti sovrani, poi, hanno mostrato come i mercati finanziari tendano a sottostimare il rischio (i cosiddetti Piigs, i Paesi più fragili della zona euro – Portogallo, Irlanda, Italia, Grecia e Spagna – avevano spread pari a zero prima del 2011) per poi cambiare rapidamente atteggiamento quando sale l’avversione al rischio, in un meccanismo auto-avverante: la percezione di un rischio di credito fa salire lo spread e i rendimenti, causando un aumento del costo del debito capace di far avverare i timori sulla capacità di onorare quel debito.

E questo è totalmente in dissonanza con la definizione di asset privi di rischio. Ciò accade perché in Europa, a fronte di una banca centrale, ci sono diciannove autorità fiscali differenti. Questa struttura impedisce che ci sia una corrispondenza fra la raccolta fiscale complessiva e quella dei singoli Stati, infatti le tensioni sul mercato si sono espresse sul diverso rischio di credito dei singoli Paesi (manifestandosi sugli spread) mentre mai è stata messa in discussione la solidità dell’euro. In sintesi possiamo dire che il debito sovrano europeo è esposto al rischio di credito in una maniera sconosciuta alle altre economie sviluppate.

La possibilità di emettere asset sicuri è un dispositivo essenziale per il funzionamento di uno Stato, perché è lo strumento con cui può intervenire per stabilizzare l’economia nei momenti di emergenza. Ma un asset sicuro è tale se è garantito da qualcosa (per i titoli di Stato normalmente è la raccolta fiscale) o da qualcuno che lo garantisce di fatto o che gli assegna un’etichetta (come un’agenzia di rating). L’esistenza di beni sicuri è anche una esigenza del mercato per il suo corretto funzionamento. Gli asset sicuri sono l’equivalente della moneta circolante per i mercati finanziari perché funzionano da collaterali – e quindi da garanzia nel caso non si riesca a ripagare un debito – e sono convenzionalmente accettati ovunque.

La mutualizzazione del debito, cioè la sua condivisione tra più soggetti, sembra quindi una necessità improcrastinabile per garantire il funzionamento corretto dell’eurozona e l’esistenza di asset sicuri a disposizione del mercato e degli Stati che li emettono. Dall’altra parte, le scelte degli investitori, incentivanti o punitive, fungono da stimolo per i governi nell’erogare politiche efficaci. Ed è anche una forma di tutela reciproca fra i Paesi, visto che all’interno di una unione monetaria è più elevato il rischio di essere “contagiati” dalle crisi di altri. Ma per mettere in comune il debito occorre una ulteriore cessione di sovranità da parte degli Stati – che porterebbe ad accentrare la fiscalità in un bilancio comune – per la quale manca la volontà popolare.

Il passaggio fiscale però è dirimente. La creazione di bond europei senza una fiscalità comune infatti farebbe della Banca Centrale Europea la sola garante del debito, ma sottomessa alle esigenze fiscali dei singoli Paesi, e dunque con il rischio di mettere irrimediabilmente a repentaglio la credibilità dell’euro sui mercati. Ecco allora che prende corpo un’altra via, di cui da tempo si discute a Bruxelles, e che ora è stata elevata a opzione di primo piano, perché pubblicata sul sito della Bce a firma di Benoît Cœuré, uno dei più influenti membri del comitato esecutivo della banca, con un paper intitolato Sovereign debt in the euro area, too safe or too risky?: la suddivisione del debito pubblico in due parti, una più rischiosa (i red bond) ed una di asset sicuri (i blue bond).

Verrebbe fissato un livello nel rapporto debito/Pil “strutturale” che potrebbe essere il 60% del trattato di Maastricht, cioè il parametro attualmente in vigore, o il 90% indicato dalle ricerche di Reinhart e Rogoff (ancorché i loro calcoli si siano poi rivelati imprecisi), o comunque una soglia condivisa entro la quale il debito sarebbe considerato efficiente, sostenibile. Dunque blue, garantito cioè centralmente dall’Europa, di qualità più alta e a tassi ridotti. Tutto il debito in eccedenza sarebbe red, non garantito e pertanto più rischioso, a tassi più alti. Questo meccanismo fondato sul diverso costo del debito incentiverebbe gli Stati a impostare politiche di rientro del debito, lasciando loro la facoltà di espanderlo all’occorrenza ma facendosi carico del suo maggior costo.

Il modello red-blue prevederebbe la fallibilità dei singoli Paesi, una eventualità che si riverbererebbe però solo sui titoli red lasciando illesi i titoli blue, e sarebbe il primo passo concreto verso la nascita degli eurobond, procedendo sul sentiero di una crescente unione nel continente. Naturalmente per poter realizzare un simile progetto occorrerà trovare ampio consenso sia nell’opinione pubblica che tra i governi, e – soprattutto – sarà necessario spezzare il legame tra bilanci pubblici e bilanci bancari più volte additato come “incestuoso”. L’impianto infatti non si rivelerebbe efficiente se le banche sostenessero il debito pubblico del proprio Paese creando una commistione che porta solo danno ai contribuenti.

L’Eba, l’autorità europea di vigilanza sulle banche e la Bce stanno già pensando dei requisiti patrimoniali che crescono all’aumentare dei titoli governativi domestici presenti nei bilanci delle banche, così da disincentivare comportamenti sgraditi. «La politica monetaria accomodante serve a comprare tempo. Ma per fare cosa?» Questo progetto istituzionale, con le sue sfaccettature su debito pubblico e banche, sembra dare una risposta alla domanda. Nel frattempo in sottofondo la musica sfuma e riecheggiano le parole di Lennon: «La vita è quella cosa che accade mentre sei impegnato a fare progetti…».

[Fotografia in apertura di Hannelore Foerster / Getty Images]

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